בשנים האחרונות הולכת וגוברת מגמה עולמית של מעורבות בעלי מניות בחברות הנסחרות ללא גרעין שליטה. המגמה צוברת תאוצה גם בישראל, וזאת על רקע מספרן ההולך וגדל של חברות ציבוריות הנסחרות לאחרונה בישראל ללא גרעין שליטה.

בעיית הנציג בחברה ללא גרעין שליטה ואקטיביזם בעלי מניות.

בשונה ממבנה הבעלות הריכוזי שאפיין בעבר את החברות שנסחרות בבורסה המקומית, בחברה ציבורית ללא גרעין שליטה, קיימת בעיית נציג שונה הרלוונטית למישור היחסים שבין בעלי המניות להנהלת החברה. המשקיעים בחברות ציבורית אלו מתאפיינים בפערי מידע משמעותיים לעומת הנהלת החברה. בשל פיזור הבעלות בחברה בקרב בעלי מניות רבים, לבעלי המניות תמריץ מופחת לפקח על הנהלת החברה באופן אפקטיבי.

בעיה זו הייתה אחת הסיבות לצמיחת תופעת האקטיביזם של בעלי מניות בארה"ב, המאופיינת במעורבות פעילה של בעלי מניות בענייני החברה הציבורית. תופעה זו שינתה את כללי הממשל התאגידי בחברות ללא גרעין שליטה מקצה לקצה. יוזמות אקטיביות מצד בעלי מניות, ובעיקר קרנות גידור מתוחכמות המגובות בכיסים עמוקים, הובילו לאורך השנים שינויים בממשל תאגידי של חברות, להחלפתם והדחתם של דירקטורים ומנהלים בכירים, ולשינויים מהותיים אחרים בעסקי חברות.

מעבר להידברות ישירה

בעוד שפעולות אקטיביות כרוכות בעלויות משמעותיות, הידברות ישירה בין בעלי המניות לבין הנהלת החברה, עשויה למנוע בזבוז משאבים על מאבקי "שליטה" בחברה. מנהלי חברות השכילו להפנים כי יש להם תמריץ משמעותי ליזום מראש, בטרם התעורר מאבק שליטה, היכרות בלתי אמצעית עם בעלי המניות העיקריים בה ולשמוע את עמדותיהם. בעלי המניות העיקריים מצדם, מעוניינים בשיח ישיר בכדי לפקח באופן יעיל על ביצועי החברה, אך גם על מנת להשמיע עמדותיהם ביחס לשינויים אסטרטגיים אפשריים בה. מערכת יחסים זו מקבלת ביטוי בערוצי שיח מגוונים:  שיח ישיר, שיחות ועידה, קיום כנסים ומפגשים שוטפים.

בעוד שהידברות ישירה הפכה לחלק אינטגרלי ומהותי בפעילות השוטפת של חברות ציבוריות ברחבי העולם, התופעה מעוררת גם חששות וסיכונים. בישראל, הדיון הציבורי בסוגיה התעורר לראשונה במסגרת דו"ח הבדיקה שערך שופט בית המשפט העליון (בדימוס) פרופ' יורם דנציגר, ביחס להיבטי ממשל תאגידי וקשר עם בעלי מניות, בחברת כלל חברה לביטוח בע"מ, והחברה האם הציבורית שלה – כלל החזקות עסקי ביטוח בע"מ. דו"ח הבדיקה סיכם כי המפגש בין בעלי מניות למנהלי החברה אינו אסור, ואף מבורך, שכן הוא פותר את בעיית הנציג שבין בעלי מניות בחברה ללא גרעין שליטה לבין ההנהלה. אך, לצד זאת, העלה, בין היתר, חשש לפיו במסגרת ערוצי תקשורת אלו, יועבר מידע באופן בלתי שוויוני בין בעלי המניות (וכן מידע פנים), וכן חשש שיופעלו לחצים על מנהלי החברה מצד בעלי המניות.

הצורך באימוץ מדיניות ונהלים

לדעתנו, אף שאין עוררין בדבר נחיצות בהידברות ישירה, ממצאי דו"ח הבדיקה, ובמיוחד החששות והסיכונים העולים משם, הבליטו את הצורך של חברות ציבורית לשקול את הצורך בהסדרה עצמית וולנטרית של הממשקים השונים בין החברה לבין בעלי המניות בה, באמצעות אימוץ מדיניות ונהלים.

מסקנה זו קיבלה חיזוק רק לאחרונה במסגרת עמדה משפטית מספר 101-24 שפורסמה על-ידי רשות ניירות ערך אשר המליצה לחברות הציבוריות לאמץ מדיניות ונהלים כאמור, ואף לשקול לפרסם את עיקריהם על מנת להנגיש למשקיעים את האופן בו ניתן ליזום ולקיים ממשק עם החברה.

מדיניות ונהלים כאמור רצוי שיתייחסו לכל ההיבטים המהותיים הקשורים להסדרה של ממשקים עם בעלי מניות, בשים לב למאפייני החברה, ובכלל זה ביחס לסוגי הממשקים המותרים בין החברה לבעלי מניותיה; סוג המידע המועבר או שעשוי להיות מועבר; אופן קיום הממשק בין החברה לבין בעלי המניות; תדירות הממשק; זהות הגורמים שייצגו את החברה בסוגי הממשקים השונים; וכן כללים לעניין תיעוד ממשקים בין החברה לבין בעלי מניותיה.

הכותבים הם עורכי הדין אפרת צור, שותפה במחלקת חברות, ניירות ערך ושוקי הון, ויוחי משה-וייסר, עורך דין במחלקה, המלווים באופן שוטף חברות ציבוריות.

מאמר זה פורסם כחלק מהעלון השנתי של מחלקת חברות וניירות ערך לשנת 2021. לעלון המלא >> לחץ כאן