איך להגשים את החלום ולעבור לרישום למסחר בבורסות הגדולות בעולם.

שנת 2021 התאפיינה בגיוסי הון וחוב של חברות ישראליות בבורסה המקומית בתל אביב, כאשר חברות רבות נהנו מהנפקות מוצלחות וגיוסים בסך של מיליארדי שקלים. אף על פי כן, שוק ההון הישראלי, שכולל בורסה אחת בלבד, ואשר רמת המומחיות של השחקנים בו בכל הנוגע להשקעות הון סיכון הינה מוגבלת, עדיין נתפס כשוק שמאפשר גישה מצומצמת בלבד לחשיפה של חברות למשקיעים והון בינלאומיים וזאת בפרט לחברות טכנולוגיה וצמיחה.

לאור כך, מובן מדוע פניהן של חברות ציבוריות רבות שנסחרות בתל-אביב נשואות אל ארה"ב, הכלכלה הגדולה והחשובה בעולם. מסחר בשוק ההון הוותיק והמשוכלל של ארה"ב, פותח בפני החברות הישראליות מגוון עצום של אפשרויות לגיוס הון וחוב ומהווה עבור חברות רבות "חלון ראווה" לחברות והמשקיעים הגדולים בעולם. יתרה מכך, המסחר בארה"ב מתאפיין בהיקפי מסחר גדולים המעניקים נזילות גבוהה למרבית הנכסים הסחירים בה. מאפיינים אלו הופכים את המסחר בארה"ב לאטרקטיבי ביותר, כך שאין כמעט חברות ציבוריות גדולות שאינן שואפות להיסחר בבורסות האמריקאיות השונות וליהנות באמצעותן מחשיפה, נזילות ועוד.

בשנה האחרונה, בה ליווינו עשרות חברות ציבוריות בגיוסי הון וחוב הן בבורסה הישראלית והן בבורסות המובילות בארה"ב, היינו עדים לגיוון השיטות לרישום למסחר בארה"ב על ידי חברות ציבוריות בישראל, וזאת, בשלוש דרכים עיקריות,  אשר לכל אחת מהן יתרונות וחסרונות. במאמר זה ננסה לגעת, בקליפת אגוז, בדרכים אלו.

הדרך המסורתית – IPO – Initial Public Offering

בדרך הזו, "דרך המלך", החברה הישראלית מגישה תשקיף לרשות ניירות ערך האמריקאית (ה-"SEC") באמצעות טופס שנקרא "F-1". הגילוי יתבסס על הדוח השנתי ודוחות הרבעון הרלוונטיים של החברה הציבורית, בכפוף להתאמות הנדרשות לדין האמריקאי. במסגרת ההנפקה, תצא החברה, בסיוע החתמים, ל-"רואד שואו" במסגרתו ניירות הערך של החברה ישווקו לציבור האמריקאי ובעיקר למשקיעי העוגן שהחברה מאמינה שיוסיפו לה ערך בטווח הארוך.

בסיומו של תהליך מוצלח החברה תהיה חשופה לכל המשקיעים הבינלאומיים המרכזיים בעולם ובדרך כלל תקבל סיקור נרחב ושיטתי בסיוע של בנקאי ההשקעות שליוו את התהליך. כמו כן, עם ליווי נכון, לחברה יהיה בסיס רחב של בעלי מניות שמאמינים בחברה. בנוסף, גיוס מוצלח יאפשר נזילות גבוהה לניירות הערך של החברה ויוסיף ערך לבעלי המניות הקיימים של החברה.

אורכו של תהליך הנפקה ממוצע יהיה כ-5-6 חודשים והוא ידרוש משאבים ניהוליים רבים והתאמה של הדוחות הכספיים. כמו כן, יחולו כללי אחריות מחמירים בגין הגילוי על כל מי שחתום על התשקיף (החברה, נושאי משרה בה והחתמים) ולכן התהליך ידרוש בדיקת נאותות מקיפה שתאפשר הגנה לכל נתבע שאינו החברה "Due Diligence Defense". בהקשר זה, חשוב לציין את האחריות המיוחדת הקיימת בארה"ב ביחס לתחזיות, ואשר לא ניתן להגן עליהן באמצעות פסקת "מידע צופה פני עתיד" באותה המידה שניתן לעשות זאת בהנפקות בישראל ובמידה רבה גם בעסקת SPAC.

הדרך הקצרה – Direct Listing

הדרך הזו מאפשרת לחברה ציבורית בישראל לרשום את ניירות הערך שלה למסחר בבורסה בארה"ב באמצעות הגשת טופס רישום ל-SEC שנקרא "20-F", כאשר החברה יכולה לבצע גיוס הון פרטי במקביל (PIPE – Private Investment in Public Equity). בשלב מאוחר יותר, תוכל החברה לבצע גיוס ציבורי בארה"ב, אך לצורך כך היא תידרש להגיש תשקיף נוסף ל-SEC (אם הגיוס הציבורי ייעשה זמן קצר לאחר הרישום, קיימת סבירות גבוהה שיינתן היתר ה-SEC לגיוס הציבורי בתוך זמן קצר).

אורכו של תהליך רישום ממוצע יהיה כ-4-5 חודשים אך מאחר שבשלב הראשון לא מתבצע גיוס הון ציבורי, החברה לא תהנה בדרך כלל מחשיפה רחבה או מסיקור של בנקאי השקעות. באופן דומה, גם בסיס בעלי המניות האמריקאים של החברה יהיה מוגבל ויכלול בעיקר את המשקיעים הפרטיים שהשקיעו במסגרת הגיוס הפרטי ובהתאם נזילות ניירות הערך של החברה תהיה פחותה (במקרים מסוימים ה"חלוקה" של הנזילות בין הבורסה בתל-אביב בה כבר רשומה החברה לבין הבורסה בארצות הברית תביא לכך שמחזורי המסחר בכל אחת מן הבורסות יהיו קטנים עוד יותר).

כללי האחריות שיחולו על החברה יהיו מקלים ביחס ל-IPO, כאשר האחריות תחול רק על מי ששולט בחברה או ביצע הצהרות ביחס אליה ורק אם אלו בוצעו ברשלנות (Recklessly). לפיכך, לא מתבצע הליך רחב היקף של בדיקת נאותות והזמן והמשאבים שמושקעים בתהליך מתקצרים באופן משמעותי. כמו כן, החברה חוסכת את עלויות החיתום וההפצה של ניירות הערך שלה (כאשר יחולו עמלות רק בגין הגיוס הפרטי, ככל שיבוצע). שיקול משמעותי נוסף הוא שווי המניות שניתן להעריך בזהירות המתבקשת שיהיה במועד הרישום דומה לשווי בו הן נסחרות בבורסה בתל אביב.

הדלת האחורית – SPAC

חברת ספאק הינה חברה חדשה, ללא נכסים, המוקמת על ידי יזמים (המכונים "ספונסרים"), שהונפקה ב-IPO בארה"ב במטרה לרכוש עסק כלשהו במהלך תקופה מוגדרת ובתמורה המורכבת ממניות הספאק ולעיתים גם בשילוב עם מזומן. ככל שהעסקה לא בוצעה במסגרת לוחות הזמנים שהוגדרו במסגרת התשקיף של הספאק, הכסף שגויס על ידי הספאק יוחזר למשקיעיו. כמו כן, לכל משקיע נתונה הזכות לדרוש את פדיון כספי השקעתו במועד הצגת העסקה לבעלי מניותיה של הספאק.

חברות הספאק למעשה מאפשרות את המסלול המהיר להנפקה בדרך של מיזוג בין הספאק שנסחר בארה"ב לבין החברה הציבורית שנסחרת בתל אביב. בדרך כלל, לאחר העסקה, הספאק יהפוך לבעלים היחיד של החברה הישראלית, ובעלי המניות של החברה הישראלית יהפכו לבעלי השליטה בספאק (יחד עם זאת, משיקולי מס ישראליים, במקרים רבים העסקה תיבנה מעט אחרת – Target on Top – אף שבמהות מדובר באותה עסקה ובאותם עקרונות).

בשונה מ-IPO, ספאק מאפשר מסלול מהיר יותר להנפקה, גישה לכספי הספאק שכבר גויסו בהנפקה, צוות מנוסה של יזמים המלווה ומגבה את החברה מול הציבור והמשקיעים, וגם וודאות מסוימת לגבי שווי החברה. כמו כן, הספאק מאפשר רכישה של יותר מעסק מטרה אחד בו זמנית, כאשר יש בכך ערך סינרגטי.

מאידך, כפי שלמדנו בשנה האחרונה, עסקה עם ספאק אינה חפה מסיכונים. השנה ראינו פדיונות רבים של משקיעי ספאק ערב עסקת המיזוג בשיעורים שאף הגיעו לכ-85%, קושי רב לגייס השקעות פרטיות (המכונות PIPE) לטובת תמיכה בשווי העסקה וכגיבוי לפדיונות, וכן ביצועים ירודים של מניות הספאקים לאחר שהתמזגו עם חברות המטרה. כמו כן, מדובר בכלי יקר באופן יחסי, שמדלל את בעלי המניות הקיימים של החברה הציבורית בשיעורים ניכרים.

היבטים פרקטיים נוספים הנוגעים לחברות הרשומות כבר למסחר בבורסה לניירות ערך בתל-אביב בע"מ

הנפקה בבורסה נוספת של חברה שהיא כבר חברה ציבורית מעוררת אתגרים ניכרים ומחייבת מומחיות וניסיון מיוחד של היועצים המלווים את תהליך ההנפקה. אתגרים אלו כוללים בין היתר את העובדה כי לאורך התהליך חל על החברה הציבורית חוק ניירות ערך והתקנות שהותקנו מכוחו, שתכליתם צמצום פערי המידע בין הציבור לחברה. במקביל, במקרים שונים מרכיבים מסוימים בתהליך עשויים להידרש למנגנוני אישור מיוחדים שנקבעו בחוק החברות.

הכותבים הם עורכי הדין ניר דאש, שותף מנהל במחלקת חברות, ניירות ערך ושוקי ההון המתמחה בתחום המיזוגים והרכישות וכן בתחום ניירות ערך ושוק ההון ואופק גליפוליטי, עורך דין במחלקה, המלווה באופן שוטף חברות ציבוריות וגיוסי הון ציבוריים ופרטיים.

מאמר זה פורסם כחלק מהעלון השנתי של מחלקת חברות וניירות ערך לשנת 2021. לעלון המלא >> לחץ כאן