ביום 18 בנובמבר 2024,  פרסמה רשות ניירות ערך ("הרשות") חוזר שעניינו, עמדות סגל הרשות בדבר הצעה ותיווך של הסדרי השקעה משותפת ("החוזר החדש"). החוזר החדש דן במספר רחב של סוגיות הקשורות לתחולה ולפרשנות של חוק השקעות משותפות בנאמנות, התשנ"ד – 1994 ("חוק השקעות משותפות") וחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, שיווק השקעות וניהול תיקי השקעות, התשנ"ה- 1995 ("חוק הייעוץ"), ובפרט דן החוזר החדש בסוגיות שיפורטו להלן:

א. מגבלת הפנייה לציבור לפי חוק השקעות משותפות

ב. היקף תחולתה של חובת רישיון ייעוץ או שיווק השקעות

ג. שירותי ייעוץ או שיווק השקעות על קרנות זרות

בשל אורכו של החוזר החדש, חדשנותו והסוגיות המורכבות המובאות בו, יובאו להלן דגשים מעמדת הרשות כאמור. יודגש כי היות ומדובר במערכת דינים רחבה ומסועפת, הכוללת מספר רב של חוקים, תקנות ועמדות רשות, אנו מייעצים לגופים הרלוונטיים לפנות לקבלת ייעוץ משפטי פרטני. עדכון לקוחות זה מרכז את התובנות שלנו מעמדת הרשות שצוינה לעיל ואין לראותו כייעוץ משפטי פרטני.

יפורטו להלן הנושאים המרכזיים בהם עוסק החוזר החדש:

א. מגבלת הפנייה לציבור לפי חוק השקעות משותפות

1.הצעה לציבור אל מול תחולת החוק

בהתייחס לחוק השקעות משותפות בנאמנות, סגל הרשות מקשר בין סעיף התחולה לסעיף ההצעה לציבור. לגבי סעיף ההצעה לציבור (סעיף 25) – הוא כידוע מפנה לחוק ניירות ערך וכפועל יוצא, פנייה למשקיעים שמספרם אינו עולה על 35 במשך תקופה של 12 חודשים, אינה מהווה פנייה לציבור. במניין המשקיעים כאמור לא מונים את המשקיעים המנויים בתוספת הראשונה לחוק ניירות ערך ("משקיעים מתוחכמים").  יחד עם זאת, ומבלי לגרוע מהאמור, לעמדת הרשות, סעיף התחולה (סעיף 2) מטיל למעשה מגבלה נוספת (שאינה חלה על גופים שמציעים ניירות ערך מכח חוק ניירות ערך) והיא כי כמות המשקיעים בהסדר כאמור, לא יעלה, בכל עת על 50 משקיעים שאינם משקיעים מתוחכמים.

2.האיסור על פנייה לציבור חל על כלל הגורמים הפונים למשקיעים

מן האמור עולה, כי ככל שהגורמים המציעים השקעה בהסדר אינם רק ההסדר ומנהליו ("הקרן" ו"מנהל הקרן" בהתאמה), אזי מגבלת הפניה לציבור חלה, באופן מצרפי ומצטבר, על כל גורם נוסף הפועל עימם ומציע השקעה בו (דהיינו, מתווכים הפועלים "מטעם" הקרן). במילים אחרות, יש "לספור ביחד" את כלל הניצעים בין אם הפניה נעשתה על ידי הקרן ומנהליה ובין אם הפניה נעשתה על ידי מתווכים מטעם.

בעניין זה מוטלת אחריות על הסדר ההשקעה המשותפת, מנהליו, אורגנים שלו, וכל גורם הפועל עימם העוסק בתיווך של ההסדר, לקבוע את המנגנונים המתאימים ולוודא כי לא ייחצה מספר המשקיעים המותר הכולל, להם מוצעת ההשקעה וכי לא תיעשה פנייה לציבור.

3.המגבלה על מספר המשקיעים חלה גם כאשר ההשקעה נעשית באמצעות מספר מכשירי השקעה

לעמדת הרשות המגבלה על פנייה לציבור חלה ביחס לכל הסדר השקעה משותפת, גם אם

הגיוס אליו נעשה תחת מוצר בו "נארזו" השקעות נוספות. כלומר, אם תחת מוצר פיננסי אחד המשווק ללקוח "נארזו" מספר מכשירים פיננסיים שכל אחד מהם הוא בגדר הסדר השקעה משותפת, מגבלת ה- 50 תחול ביחס לכל אחד ואחד מהמכשירים האמורים. בנוסף, לעמדת הרשות,  מספר המשקיעים, הן בשלב הפנייה הן בשלב ההשקעה, צריך להימנות יחד עבור כל חמשת הסדרי ההשקעה.

זאת ועוד, ככל שהפנייה למשקיעים נעשית על-ידי מספר גורמים, הרי שאף הם צריכים להימנות באופן מצטבר, כפי שהובהר לעיל.

ב. היקף תחולתה של חובת רישיון ייעוץ או שיווק השקעות

1.חובת הרישיון ביחס לכל מי שנוטל חלק משמעותי בהליך של ייעוץ או שיווק השקעות

גורמים מתווכים שאינם בעלי רישיון, אשר מגייסים לקוחות לקבל שירותי שיווק השקעות מחברה בעלת רישיון שיווק השקעות לפי חוק הייעוץ, המקבלים תמורה כספית על כך מהחברה בעלת הרישיון, ובתהליך גיוס הלקוחות הם כבר עוסקים ביצירת עניין ובשכנוע הלקוחות להשקיע בנכסים הפיננסיים שלגביהם יינתנו שירותי ייעוץ ההשקעות או שיווק ההשקעות, נוטלים הלכה למעשה חלק בתהליך מתן השירות ומשפיעים על קבלת ההחלטות אצל הלקוח. לאור האמור, גורמים אלה עצמם מחויבים ברישיון.

2.השקעות ב– Notes ו– Certificates כ"נכס פיננסי" ו"מוצר מובנה" בחוק הייעוץ

כידוע חוק הייעוץ חל בעת מתן שירותים בקשר עם ניירות ערך (סחירים בלבד) ונכסים פיננסים. המונח "נכסים פיננסים" מוגדר כ: יחידות כהגדרתן בחוק השקעות משותפות, מניות או יחידות של קרן הרשומה מחוץ לישראל, אופציות, חוזים עתידיים, מוצרים מובנים, מוצרי מדדים וכן קרנות השתלמות.

בעמדה זאת הרשות מבהירה כי הינה מוצרים מובנים הם מוצרים מובנים תחת חוק הייעוץ. כמו כן, "נכסים פיננסיים" עשויים לכלול גם סוגים שונים של Certificates  ו Notes. כפועל יוצא, מי שמייעץ לקבל מוצרים אלה זקוק לרישיון ע"פ חוק הייעוץ (וזאת מבלי לגרוע מהמגבלות החלות על הצעתם לציבור כאמור לעיל).

ג. פעילות שיווק השקעות וניהול תיקים ביחס לקרנות זרות  

בחוזר לבעלי רישיון, בדבר פעילות שיווק השקעות וניהול תיקים ביחס לקרנות חוץ, מיום 19 באפריל 2015 ("החוזר המקורי") הותווה הרעיון כי מתן תשלומים והטבות על ידי קרנות ומנהלי קרנות לבעלי רישיון שיווק השקעות, עלולה להפוך את בעלי הרישיון כאמור לידם הארוכה של המנפיקים. לפיכך, נקבע שם, כי במקרה כזה (היינו, בעל רישיון אשר קשור בהסכם הפצה עם המנפיק) על בעל הרישיון והמנפיק לעמוד בתנאי ההצעה הפרטית כאמור בחוק ניירות ערך. מכיוון שמדובר היה בעמדה חדשנית, ביחס לפעילות בעל רישיון מכוח הסכמים שכבר נחתמו בינו לבין מנהל קרן זרה, קבע סגל הרשות כי לא יראה בה פעילות שהיא בגדר הצעת קרנות ללא תשקיף, בהתקיים המגבלות והתנאים שפורטו שם.

כעת מפרסמת הרשות, הבהרות לחוזר המקורי, שפורסם על ידה ב 19.4.2015:

1. החוזר עוסק במתן שירותים על ידי בעלי רישיון ביחס לקרנות זרות המפוקחות באיחוד האירופי או בארה"ב

לעמדת הרשות, האמור בחוזר מתייחס לקרנות זרות שהינן מפוקחות במדינת מוצאן ואשר ניתן להציען לציבור הרחב במדינה ממדינות האיחוד האירופי[1] או ארה"ב, ללא מגבלות הנוגעות למידת התחכום של הלקוח או להיקף הרכישה על ידו ("קרן זרה מפוקחת"), בלבד, ואילו ביחס לקרנות זרות אחרות עולה השאלה האם יש לראות במתן השירותים (אף ללא הסכם בין משווק השקעות ובין הקרן) משום הצעת הקרנות לציבור, עליה יחולו המגבלות הרלבנטיות. על אף שהרשות מפנה לעמדה שניתנה לגוף ספציפי (הקודמת לחוזר המקורי וחלקים ממנה מצוטטים בו), ועל אף שהחוזר עצמו אינו כולל תנאי זה – הרשות מדגישה כי "מדובר בקרנות מסוג שהציבור הרחב בישראל יכול לרכוש גם ללא שירותיו של מתווך, ולפיכך מתן שירותי ייעוץ השקעות ביחס אליהן בידי בעל רישיון מוסיף למעשה אפשרות של תיווך מקצועי לקרנות שנגישות הציבור הרחב אליהן באופן עצמאי".

2.שיווק קרנות זרות על ידי בעל רישיון למשקיעים כשירים לפי חוק השקעות משותפות

המגבלה על בעל רישיון בעניין שיווק קרנות זרות, גם אם הן מפוקחות באיחוד האירופי או בארה"ב, לנוכח קיומו של הסכם עסקי בין בעל הרישיון ובין מנהל הקרן הזרה, חלה ככל שהשירותים ניתנים על ידו ללקוחות קמעונאיים שאינם בגדר משקיע כשיר לפי חוק השקעות משותפות. כלומר, בעל רישיון רשאי לשווק את הקרנות הזרות ללקוח שהוא משקיע מתוחכמם כפי שהוגדר לעיל, ואילו ביחס למשקיעים שאינם כאלה, יחולו על בעל הרישיון כאמור, המגבלות לפי סעיף 2(ב) לחוק השקעות משותפות, כך שהפנייה מצדו (יחד עם כל גורם נוסף העוסק בשיווק אותה קרן) תהיה ללא פנייה לציבור, ללא יותר מ- 35 משקיעים במשך 12 חודשים, ומספר המשקיעים הכולל לא יעלה בשום שלב על 50 משקיעים. יובהר כי על בעל הרישיון מוטל הנטל להבטיח את אי החריגה מהמגבלה המספרית לדוגמה באמצעות עריכת הסכם בלעדיות עם מנהל הקרן הזרה.

3.תחולה על בעלי רישיון אובייקטיבים

בעל רישיון אשר אינו קשור בהסכם מסחרי כאמור עם מנהל קרן זרה ואינו מקבל תמורה ממנו, נתפס כמי שפועל במתן שירותים לפי חוק הייעוץ ואינו מהווה חלק ממנגנון ההפצה של הקרן הזרה, ולכן רשאי לתת, לגבי קרן זרה מפוקחת, שירותים לפי חוק הייעוץ גם ללקוחות שאינם בגדר משקיעים כשירים לפי חוק השקעות משותפות.

4.תחולת חוק הייעוץ

סגל הרשות מבהיר שוב כי מי שנותן שירותים מכח חוק הייעוץ ללקוחות המנויים בתוספת הראשונה לחוק הייעוץ ("לקוחות כשירים"), וקשור בהסכם הפצה עם מנהל קרן זרה (מפוקחת או שלא מפוקחת), כפוף למגבלות מכח שני החוקים – חוק השקעות משותפות וחוק הייעוץ.

ד.מסקנות אופרטיביות

כידוע על הפעילים בשוק ההון מוטלת מערכת דינים רחבה ומסועפת ועל כן אנו ממליצים, לפנות לייעוץ משפטי פרטני. יחד עם זאת, קיבצנו להלן מספר תובנות אופרטיביות שכדאי לשים אליהן לב ולשקול באם יש צורך בייעוץ משפטי פרטני כאמור:

1.מקריאה ראשונית עושה רושם כי הרשות מעוניינת להחיל את מגבלת 50 המשקיעים הקבועה בסעיף (2) לחוק השקעות משותפות בנאמנות, גם על קרנות חוץ;

2.לעמדת הרשות כפי שהיא באה לידי ביטוי בחוזר החדש, האחריות לספירת הניצעים (35 בשנה) ולספירת המשקיעים (50 בכל רגע נתון) מוטלת על הקרן, מנהל הקרן ואף על מתווכים (כך שכל מתווך נדרש לקחת בחשבון גם ניצעים של מתווכים אחרים);

3.לעמדת הרשות המגבלה על פנייה לציבור חלה ביחס לכל הסדר השקעה משותפת, גם אם הגיוס אליו נעשה תחת מוצר בו "נארזו" השקעות נוספות. כלומר, יש למנות את המשקיעים בכל הקרנות כמשקיעים בקרן בסיס אחת (להמחשת עניין זה ראו הדוגמא בסעיף 5(ב)להלן);

4.המגבלות המנויות בסעיפים (1)- (3) לא חלות על קרנות חוץ אשר הציעו יחידות לציבור בישראל בהתאם להוראות תקנות השקעות משותפות בנאמנות (הצעת יחידות של קרן חוץ), תשע"ו-2016;

5.לכאורה ניתן להסיק מהחוזר החדש כי ישנו רצון להגביל את האפשרות של בעלי הרישיון למתן שירותים אך ורק כלפי קרנות זרות שהינן מפוקחות במדינת מוצאן ואשר ניתן להציען לציבור הרחב במדינה ממדינות האיחוד האירופי או ארה"ב. כפועל יוצא, יש לבחון בצורה מעמיקה האם עמדה זאת עלולה למנוע מכלל בעלי הרישיון לתת שירותים, ובכלל זה לייעץ אודות שווקים שמחוץ לטריטוריות הללו, לדוגמא: קנדה, שוויץ, בריטניה, המזרח הרחוק וכו'.

הלכה למעשה:

דוגמא ראשונה

מנפיק זר, גדול ומוכר, הנפיק ETF על מדד S&P 500 ("קרן הבסיס") בסינגפור. הקרן פרסמה תשקיף מחוץ לישראל והיא מפוקחת כדין מחוץ לישראל. שישה בנקים מקומיים מבקשים לייעץ ללקוחותיהם לרכוש את קרן הסל כאמור. בהחלת מגבלת 50 המשקיעים הקבועה בחוק השקעות משותפות בנאמנות על קרנות זרות, הרי שדה פקטו, לא ניתן יהיה לייעץ ללקוחות לעשות כן, כיוון שהקרן (ומקל וחומר היועצים עצמם) לא יוכלו לנטר את מספר המשקיעים הכולל כאמור (סעיף א(1) לעיל).

דוגמא שניה

מנפיק זר, גדול ומוכר, הנפיק ETF על מדד S&P 500 ("קרן הבסיס"). הקרן פרסמה תשקיף מחוץ לישראל והיא מפוקחת כדין מחוץ לישראל. קרן הבסיס מוחזקת מטבע הדברים על ידי מספר רב של קרנות נוספות (של אותו המנפיק ושל מנפיקים אחרים, בארץ ובחו"ל) – במקרה כזה, משתמע מעמדת הרשות כי יש למנות את כלל המשקיעים, בכל השכבות, במסגרת 50 המשקיעים. האחריות לבחינת מספר המשקיעים הינה הן על המנפיק הזר והן על המתווכים עצמם (סעיף א(3) לעיל) ועל כן, יתכן שהמנפיקים הללו יאסרו מכירת קרנות כאמור למשקיעים בישראל.

דוגמא שלישית

לקוח מגיע ליועץ ההשקעות שלו בבנק. הלקוח מעוניין לקבל ייעוץ לגבי ניירות ערך או נכסים פיננסים בשוק היפני, שווויצרי, בריטי או סיני (לשם הדוגמא)– על מערך הייעוץ בבנקים לבחון האם לאור עמדה זאת רשאים היועצים להעניק ללקוח ייעוץ כאמור (סעיף ג(1) לעיל).

[1] איננו יודעים מה המקור הנורמטיבי לקביעה זאת. יחד עם זאת, למען הסדר הטוב ראו קישור לרשימת המדינות החברות באיחוד האירופי – ויודגש, בריטניה ושוויץ אינן חלק מהאיחוד האירופי נכון למועד כתיבת שורות אלה.

בברכה,

מחלקת בנקאות ומימון, הרצוג פוקס נאמן.